从历史经验看贸易摩擦中的资产价格表现

继3月8日决定对出口美国的钢铁和铝制品分别实施25%和10%的从价进口关税后，3月22日基于美国贸易代表处就《特别301报告》的调查结论，特朗普总统签署备忘录将计划针对中国每年500~600亿美元的进口商品征收25%的关税。贸易摩擦的明显升温对投资者情绪和风险偏好造成显著冲击，全球市场普遍出现大幅抛售。我们此前曾多次提示贸易摩擦是市场短期的一个波动源和风险点，因此需要重视并做好准备。但中期来看，考虑到 1）一方面贸易摩擦在一定程度上不排除是美国要求更多“要价”的手段、而非最终目的，故有谈判的空间和可能性，因为如果大幅升级的话，恐怕没有真正的赢家（美股过去两天从市值规模的损失衡量远大于中国市场便是例证）；2）另一方面全球主要经济体的基本面依然非常稳健，投资进一步加速，当前贸易摩擦所涉及的体量也尚不足以对整体增长产生较大的下行风险和影响，故也无需就此过于悲观。 然而，尽管如此，短期事态演进的不确定性和投资者的担忧仍不排除继续对资产价格造成扰动。因此，本文中，我们参照历史经验，梳理贸易摩擦期间的资产价格表现。综合考虑，我们主要选取上世纪八十年代里根政府针对日本的贸易保护政策、以及2002年小布什政府针对钢铁的进口关税。虽然未必完全可比，但可以为投资者提供一些借鉴。案例一：上世纪八十年代里根政府针对日本的贸易保护措施政策背景：上世纪八十年代，美国已经成为日本最重要的贸易伙伴，对美出口占日本全部出口的30%以上，而来自日本的进口也占到美国全部进口的20%。这一过程中，日本对美国的贸易顺差不断扩大，并在1986年达到峰值，美国全部1500亿美元的逆差中，对日逆差就占到近三分之一。在此背景下，美日之间贸易摩擦不断升温加剧。整个八十年代，美国针对日本采取了多项多管齐下的贸易保护措施，例如：1981年5月，迫使日本接受对美汽车出口进行自主限制，规定每年不多于168万辆（较1980年减少8%）；1983年对日本进口摩托车实施为期5年45%的关税；1984年要求包括日本在内的18个国家接受自愿减少钢铁出口的协议；1987年4月决定对日本生产的价值3亿美元的计算机、电视等设备实施100%的关税；要求日本汽车生产商购买更多美国产部件；要求日本等国家限制机器工具的出口减少至1981年时份额等。资产价格表现：我们选取1987年4月里根政府对日本电器/电子产品实施100%的惩罚性关税后的区间为研究对象，发现如下规律： 整体走势：政策出台后，美日股市均受到不同程度的冲击，表明情绪驱动下的市场波动增加、且呈现“双输”局面。从美国和日本整体市场的表现来看，在1987年4月17日惩罚性关税政策出台后的一个月内，标普500指数和日经225指数均明显波动，且在4月底和5月底均两度大跌。这一波动过程持续了一个月时间，美国和日本市场5月下旬后均开始逐渐见底修复。大类资产：避险类资产上涨；股市前期表现不佳，随后逐渐修复，日本股市修复势头好于美国。美日之间的贸易摩擦使避险情绪明显升温，在惩罚性关税政策出台后的一个月时间里，避险类资产如黄金有良好的表现，日元也明显走强，并维持高位，而这一情形直到一个月后市场逐渐反弹修复后才得到逆转。不过需要注意的是，同为传统意义下避险资产的美国10年期国债利率并没有起到较好的效果，而是依然继续上行，这可能与当时通胀不断上行、以及贸易保护政策对通胀预期的抬升有一定关系，因此债券在这一情况下并非好的选择。不同资产间相对排序上，贸易摩擦出现初期，由于受避险情绪影响，黄金>标普500>工业金属>REITs>日经225>债券。随着情绪的缓解，股市逐渐修复、日经225指数表现好于标普500指数，工业金属也有较强表现；但债券类资产依然受到利率上行的拖累而表现不佳，REITs也依旧下跌，此时排序转为工业金属>日经225>标普500>黄金>REITs>债券。行业板块：消费和防御性板块表现较好。美股市场方面，在惩罚性关税公布后的两个月时间里，整体来看，下游消费品表现最佳（一定程度上也因受到此次贸易政策的保护），防御和内需驱动的消费品板块次之，周期和金融板块表现不佳。日本股市也呈现出类似的特点，下游消费品板块也是惩罚性关税公布两个月内表现最佳的板块，其中虽然直接受贸易政策影响，但信息科技板块仅在政策公布初期受到一些扰动，整体依然强劲。防御性板块表现也相对稳健；但金融板块明显落后。案例二：2002年小布什政府针对进口钢铁实施30%的进口关税政策背景：2002年之前，美国钢铁的进口关税税率仅有0~1%，受海外进口的廉价钢铁冲击，美国众多钢铁企业破产。为解决这一问题，美国总统小布什于2002年3月5日宣布，将对进口钢铁征收8~30%的关税，加拿大、墨西哥、阿根廷、泰国、土耳其等国得以豁免。此项关税政策原本计划持续到2005年，但在实施仅一年多后，美国钢铁行业在整合的同时也出现了失业人数明显攀升的问题，这将可能影响到小布什在2004年大选中的支持率。国际方面也出现了许多反对声音，欧洲一度“威胁”将对自美国进口的22亿美元的产品征收关税，且主要针对的佛罗里达、威斯康辛等州对小布什竞选非常关键[1]；WTO也在2003年11月指出，美国的钢铁进口在2001~2002年期间就已经有所下降了，因此美国此举违反了WTO的贸易原则。面临来自国内和国际的双重压力，小布什政府最终在2003年12月4日终止了此项政策。资产价格表现：我们选取2002年3月5日小布什政府开始实施钢铁进口关税后的区间作为研究对象，发现如下规律： 整体走势：2002年3月小布什总统推出8~30%的钢铁关税政策后，美股市场仅短暂上行后便持续下行，直到2002年10月触及776.8的低点，持续半年时间，跌幅高达32%；在低位盘整一段时间后，2003年3月才重拾上行态势。当然，市场的疲弱表现与2000年互联网泡沫破裂开启的市场动荡有很大关系，但这一政策引发的其他主要国家的反对和反制可能在一定程度上可能也对市场造成压力。 大类资产：避险类资产大涨，股市明显下挫。2002年3月5日小布什政府大幅抬高进口钢铁关税后，受避险情绪推动，避险资产如黄金和日元明显上涨，美国10年期国债利率也在短暂抬升后持续下行。不同资产间相对排序上，在贸易保护政策推出的短期内，标普500>REITs>工业金属>高收益债>债券>黄金。但不久之后，随着美股持续下行，避险资产如黄金开始大幅跑赢，美国国债也转为正收益。贸易保护政策公布2个月后，资产表现排序已经转为：REITs>黄金>高收益债>债券>工业金属>标普500。行业板块：短期内，防御性板块跑赢；中期内，受保护板块表现有一定支撑。首先，短期来看，小布什政府宣布对进口钢铁征收高额关税的2个月内，防御性板块表现相对较好，周期与下游消费品板块均明显跑输。从贸易保护政策实施的整个时间区间来看（2002年3月~2003年12月），包括受保护的原材料（累计上涨2.3%）等周期性板块表现较好；其下游的汽车和资本品板块则受成本上涨拖累表现不佳，分别大跌16.6%和11.8%。 综合上述两个案例的经验，我们不难发现以下一些共同特点：1） 首先，政策出台后，短期内情绪主导市场波动、且呈现“双输”局面。在贸易摩擦升温的初期，担忧情绪主导下市场往往出现明显波动，而且美股同样受到明显拖累，从市场表现上呈现“双输”局面。1987年4月美国宣布对日本产品征收惩罚性关税后，美股市场和日本股市在1个月内均明显波动；2002年3月美国对进口钢铁征收高额关税后，美股更是持续下行，直到当年10月才最终触底。2） 其次，避险类资产和有避险属性的防御性板块跑赢。贸易保护政策出台后，短期内由于避险情绪升温，避险类资产如黄金、日元普遍上涨，美国10年期国债利率走弱（但1987年受通胀上行影响，利率反而上行）。风格方面，在避险情绪主导下，短期内美股防御性板块也往往有相对较好的表现。3） 第三、内需驱动的非贸易品及部分受保护的板块有相对较好的表现。1987年美国对日本征收惩罚性关税后，下游消费品板块表现最佳，一定程度上是受到相应的贸易政策保护，同时由于更多为内需驱动的非贸易品，因此受贸易摩擦的影响也相对较小。类似地，2002年3月~2003年12月，部分受保护的原材料板块表现相对较好，而其下游的汽车和资本品等则受成本上涨拖累而大跌。4） 第四、贸易保护政策出台后，虽然短期内出现波动和回调，但市场中期趋势并非单纯因为贸易政策本身而改变。贸易保护政策出台后，因避险情绪升温，市场通常会出现波动调整；待政策得到一定消化、避险情绪缓解后，市场也逐渐企稳回升，例如1987年的市场在短暂盘整后均再创新高。2002年3月后的美股市场更为疲弱，持续回调时间长达半年之久，但由于当时仍可视为互联网泡沫破裂后的下行周期中，贸易政策可能只是短期内影响市场的其中一个因素。