春节后，多数商品期货出现一波流畅的下跌，铜也不例外。回想春节前，多头踌躇满志，沉浸在特朗普基建效应、矿山罢工扰动、铜矿供应长期紧缺、废铜进口大幅下降、全球经济持续增长等众多利好中不能自拔.金融去杠杆、规范地方政府债务、房地产调控等可能引发经济放缓、需求下降的因素，却被简单地以“相信国内经济的韧性、海外经济的持续增长”带过。而节后这些因素却成为市场的心头之患，叠加库存的不断累积，引发了一波下跌行情，并在中美“贸易战”的利空刺激下一举跌破5万元关口，也宣告了2017年8月以来支撑平台的失守。与此同时，产业层面的微观数据却相对乐观：广东、浙江两地废铜调研均反映出废七类萎缩明显，缺口比去年预估要高；铜价跌到5万附近后，废铜替代优势大减，部分下游企业转而采购电解铜为原料；铜杆、板带、铜棒类企业订单均好于或至少不差于去年水平。所以，铜铝峰会上行业朋友们交流起来，普遍觉得当前下游需求并不差，宏观情绪有些过度悲观。在我的记忆中，类似这样的宏微观数据“打架”情形，几乎在每轮行情中都不断上演。多少次交易得失之后，逐渐总结出一句心得：宏观把方向，微观定节奏。期货市场是基本面、资金面和情绪面的综合反映。当宏观经济出现转向后，商品期货市场大势即会跟随前进；随着资金的推动、行情的演绎，最终演变为狂热或恐慌情绪主导下的“一面倒”行情，并以多个品种出现涨跌停板为标志，高杠杆的特征决定了此时多数期货品种必然同涨共跌，即便有再多的理由，亏损方也只能放弃抵抗、先保命再说；而当市场情绪宣泄完毕、价格短期内过度涨跌、透支所有利多或利空信息后，产业供需力量开始粉墨登场，纠正市场的过度反应，出现反弹或调整行情。铜素有“铜博士”之称，金融属性强于商品属性，所以宏观与微观数据对立、相互打架的程度比其它品种更为明显。两种力量的矛盾冲突，也导致了近五年来铜市场两大怪象：一、浮盈加仓，全部泡汤；逆势死扛，再创辉煌！从2011年初到2015年底，欧债危机、全球经济疲软、中国经济降速等宏观因素带动下，商品期货步入熊市，沪铜指数从77000附近一路跌到33000左右，跌幅57%。而与此同时，翻看国内外各大投行的报告，铜的供需平衡表却从未出现过“严重过剩”。每年的供应过剩量，高的预测不过60-70万吨，少的预测只有20-30万吨，甚至个别投行仍预测略短缺。这点过剩量相对于2200-2300万吨的全球需求来说几乎不算什么，与棉花、白糖、橡胶、煤炭、铁矿、油脂等品种巨大的库存/消费比相比更是相形见绌。所以，单单从产业供需面来看，铜并不应该出现这么大的跌幅；但从全球宏观经济的走势来看，其大势又必然归于下跌。沪铜指数从2013年底到2015年底的下跌走势，趋势上与螺纹指数几乎一致，此所谓“宏观把方向”！记得前几年的行业分析报告，不论什么品种，都是先大段地分析美国QE、欧债危机等海外经济数据，再论述美元、原油走势，后分析国内经济大势，至于本品种自身的行业供需，只用较小篇幅一带而过，以至于业界发出“所有研究员都成了宏观经济分析师”的感慨。而在具体的行情走势中，简单地按照大势做空，却常因为产业的微观结构引发市场反弹，以至于出现“浮盈加仓，全部泡汤；逆势死抗，再创辉煌”的戏虐之语。（1）在2013年12月到2014年3月的下跌行情中，铜从52600附近快速跌到43600左右，跌幅约9000元。而产业微观层面并没有感受到这么剧烈的危机。相反，铜价的短期暴跌导致了废铜替代优势消失、进口铜亏损3000元-3500元/吨等问题，在下游企业加紧采购、冶炼企业联合出口、旺季消费回升的推升下铜价不断反弹，并在国家收储消息刺激下反弹到51200附近，收复85%的跌幅。期间，不少空头认为大势向下，只是阶段反弹，应该趁势加仓，结果轻则回吐所有利润，重则亏损出局。（2）2014年8月后市场再次下跌，并从11月底46000左右开始加速下跌，到2015年1月底跌到38700附近。
这次急速下跌，也引发了精铜对废铜的替代，以及期货各合约倒挂的严重不合理。之后产业层面的纠偏力量，叠加股市暴涨带来的情绪修复，使得铜价在5月份回升到46000上方，再次出现“浮盈加仓，全部泡汤；逆势死扛，再创辉煌”。而归根结底，就是市场的过度暴跌已经明显脱离产业层面的实际情况，引发产业力量的纠偏。二、看基本面，死的惨！在熊市的后期，国内钢铁、煤炭、电解铝等行业亏损严重，国外锌矿不断关闭退出，棉花、白糖和橡胶等农产品在国家收储的支撑下也亏损严重，各行业均被迫进行去产能，并伴随着国家层面的供给侧改革走出一番轰轰烈烈的上涨行情。而反观铜产业链，却丝毫没有去产能的迹象：国内外鲜见矿山关闭，铜精矿持续增长，国内冶炼产能加速扩张，下游企业也仍有利润可赚。当大家都被熊市“去利润、去产能”的理论洗脑，等待铜产业各环节跌破成本、被迫去产能的时候，铜价却随着全球宏观经济的持续复苏、市场风险偏好转变而走出两年的大涨行情。沪铜指数在2015年底到2018年初期间与螺纹指数走势大致相同，体现了宏观因素对方向、趋势的决定作用。在此期间，宏观因素与产业微观层面常有背离，尤其是2016年11月的铜价短期暴涨行情中背离严重，让很多市场人士感慨“看基本面，死的惨！”。（1）2015年底以来，在供给侧改革的推动下，螺纹和双焦一骑绝尘，很快走出翻倍行情；铝、锌、化工和农产品等品种也涨幅甚多。唯独铜没有经历过去产能，缺乏上涨动力，始终在34000-39000区间徘徊。2016年10月下旬，伴随着特朗普当选提出大规模基建计划后，市场对铜需求提高充满期待，并一反其当选前的担忧、对全球经济出现乐观情绪。铜价不仅顺利突破39000压力位置，并急剧飙升到50000关口。短短一月时间，在产业供需面毫无变动的情况下，铜价飙涨约12000点，无论幅度还是速度，都令人瞠目结舌。不少做投资或研究的朋友交流起来，也只能相互苦笑“从此之后无信仰”。众多产业企业猝不及防：贸易商和期现套利机构看着基差扩大而纷纷入场，很快就因为期货头寸的暴亏而不得不甩货求生；不少下游企业因为没有锁定原材料价格而亏损严重，被迫对订单违约；许多工厂因为套保头寸巨亏而资金紧张，企业采购生产受到很大影响。那一轮行情中，虽然作为国有企业，资金调度余地较大，但公司套保账户每天跳增的亏损数字，也看得自己心惊肉跳。回头看，在2016年上半年，不仅出现了供给侧改革，还出现了房地产市场的火爆行情和地方政府投资的增加，国内经济形势不断企稳；国外虽有英国脱欧的负面冲击，但全球经济已步入复苏轨道，美联储也开始加息。正因为此，伦敦金属周和亚洲铜会上众多投资机构较少提基本面，而更多地转向通胀预期、资产配置等话题。（2）2017年上半年，虽然有铜矿罢工的不断刺激，但由于前期铜价的上涨过度脱离基本面，导致在产业微观层面废铜供应大幅增加、下游恐高减少采购，叠加一度收紧的资金预期和房地产调控政策等宏观因素，铜价逐渐回落到45000上下。6月后，虽然现货依旧贴水，有些“旺季不旺”的样子，但铜价却开始随着黑色等品种逐步上扬。随后，空调家电销售的超预期增长、废铜进口各项政策频出、“新经济周期”概念的炒作、进口铜减少导致现货出现较高升水、格林大华巨额持仓的曝光等宏观面和基本面利好不断显现，各路资金纷纷入场，推动铜价一举突破56000点。此轮铜价上涨，虽有基本面和宏观面的共同因素，但后期的快速上涨仍不乏资金推动作用。尤其是从50000快速拉升到56000阶段，下游企业均反映订单并未增加，反而因铜价过高而出现订单减少情形；废铜政策执行都在明后年，当前供应充足且替代优势明显。在宏观情绪回落和产业力量纠偏下，市场在12月初一度回落到50000上下。之后，又在明年矿山罢工题材、未来铜矿供应短缺、欧美经济数据利好、新能源汽车拉动铜消费等预期的炒作下再次上涨，尤其伦铜出现十五连涨，带动铜价再次回升到56000附近。这一阶段以炒作宏观因素为主，并未获得基本面支撑，完全无视即将到来的淡季消费下降、库存累积、废铜和铜精矿供应短期内不受影响的现实，之后出现回调也属必然。回顾历史行情可见，宏观面与基本面经常出现不同步甚至背离的情形。由于宏观面往往决定了大多数商品走势，并容易获得金融资本的认同、跟随，因而也在很大程度上决定了单一品种的方向和趋势。