内容摘要
宏观层面：最终中美贸易战不可能全面升级，全球避险情绪会逐渐消退；国内通胀存预期，但基本可控。
需求：全球需求看中国，目前需求处于高增速向低增速转变过程中，需求端未处于牛市。二季度需求会季节性回升，但能否超预期还需关注宏观政策面。
供应：铜矿供应进入紧缩周期，矿山罢工风险仍未解除，废铜进口收缩较明显，但国产废铜增加弥补缺口。铜矿紧张导致冶炼加工费降低，打压冶炼积极性，冶炼产能增速或受抑制。
核心观点
总体看，宏观层面，今年大概率走预期差逻辑，目前悲观预期较足，但二季度下游需求开动，经济数据或将变好，这样就会有悲观预期的修复。供需层面，二季度需求是关注的焦点，供应端难有大的变化，预计二季度lme铜核心波动区间6400-7200美元，沪铜48000-53500元。
风险点：
1. 废铜政策
2. 中国房地产
3. 贸易战
1. 行情回顾
1.1 一季度铜价走势回顾
年初至今铜价持续处于下跌态势，沪铜主力合约从年初最高的55860元/吨最低下跌至48720元/吨，跌幅高达13%。去年12月份在罢工、季节性补库、废铜等因素提振下，铜价强势反弹，触及55860元/吨高位，随着利多因素过度反应，再加上技术上前高压制，铜价转而调整，铜价下探至51000区域，在一波补库存带动下，铜价转而向上，但是2月下旬，公布的经济数据显示宏观经济弱于预期，下游需求迟迟未有恢复等因素，再叠加中美贸易战导致的恐慌情绪，铜价最低达到48720元/吨，在低价位补库动作发生，推涨铜价重返5万之上。
1.2 现货市场走势
一季度现货走势符合季节性规律，我们看到升贴水也是处于历史区间内，一季度运行区间【-380,50】。季节性规律是因为，春节前后，下游需求停滞，但冶炼厂开工率仍较高，使得短期内库存累积，这导致现货贴水于期货，而且容易出现现货深度贴水的情况。今年一季度也出现了深度贴水，并且达到了无风险套利的机会。二季度伴随着传统需求旺季的到来，升水程度一般是全年最高的。具体看，近五年来，二季度整体在区间【-300,150】窄幅运行，2016年、2017年波动范围变得更窄，2016年二季度都没有升水情况出现，2017年二季度最高升水仅20，所以2018年二季度升水状况不甚乐观。从这个角度预示着需求难有好的表现。
2. 基本面研判
2.1 库存分析
国内库存变化也符合明显的季节性特征，由于中国的春节效应，每年1-3月份都是库存累积的阶段，虽然累积的程度有高有低。2018年1-3月份上期所库存累积增加15.6万吨，全球显性库存+保税区库存增加35万吨。如此看来季节性累库非常明显。但我们还要对比目前库存水平与去年同期相比处在什么位置上，今年截止3月末SHFE+LME+COMEX+保税区总的库存为137万吨，去年同期为139万吨，变化不大。再看与中国需求息息相关的库存，包括SHFE+LME亚洲+保税区，今年截止3月末为97万吨，去年同期为115万吨，减少17万吨。
总体看，今年的库存水平与去年相比，还算处于合理水平，那未统计到的其他隐形库存多不多呢？首先，在国内正向市场结构下，再叠加目前的宏观悲观预期氛围，预计部分隐形库存已转为显性库存，所以能统计到的库存代表了大部分库存数据。接下来就要考验二季度的库存消化能力了，目前上期所库存与2016年、2017年相当，前两年到6月底库存约为16.6万吨，目前交易所库存为30.6万吨，仍需消耗掉14万吨才能与前两年持平，从库存消费比来看，仅为4天的量。可通过观察库存边际变化来判断需求恢复情况，二季度更加关注需求。
2.2 需求分析
从全球各地区精铜消费变化看，中国是首屈一指的消费大户，占全球消费比重接近5成，而全球其他地区目前仍未发现新的增长点。美欧日等发达国家消费平稳，而同为人口大国的印度铜消费少的可怜，虽然印度保持较高的经济增速，但在如此低比例的铜消费下，至少3-5年对全球铜消费增长贡献作用依然较小。需求分析更多关注中国。
矿产资源的需求具有一定周期性变动规律，深究其周期变动背后的推动因素，主要有两个：经济周期性变动和大国工业化过程的更迭。每轮周期中矿产需求变动与经济发展之间并不是无限的线性增长关系，当经济发展到一个较高水平时人均矿产资源消费达到顶点之后不再增长或呈缓慢下降态势，这即矿产资源消费“S”形理论。进一步分类，可分为早周期、中周期和晚周期，铜属于中周期，铜消费还有较大的增量空间，但是增速已经进入放缓区域。
铜终端消费主要集中在电力电缆、空调、汽车、房地产等行业。电力电缆占比接近5成，空调制冷占15%，汽车行业占比10%，建筑占比8%，但是我们知道房屋建造后会带动家电需求，所以说房地产行业占得比重会很大，包括建筑、空调、电子等等。我们也需关注到铜材。铜材包括铜杆线、铜管、铜板带等，相比于精炼铜来说，是直接应用于下游企业的加工品。我们看到季节性上二季度铜杆线、铜管、铜板带等普遍处于开工率高位水平，二季度需求还是值得期待的，但具体能到多高开工率以及高开工率维持多久还是看具体的下游行业。
首先分析空调行业。2017年空调市场异常火爆， 2018年是否会延续今年高增速的行情？我们认为大概率不会，增速会下调。首先，2017年伴随政府限购政策频繁出炉，房地产特别是商品房销售面积增速回落，房地产市场由热转冷现象明显，房地产对空调销售的影响基本是往后推移一年，这将对2018年空调市场带来较大利空。其次，2017年是更新需求年，一般空调10年一个使用周期，上一次是2008年。在加上房地产市场大热、火热天气来临等因素影响下，销售规模创历史新高。如此大的同期数据将会抑制2018年市场增速。产业在线1-2月份数据显示库存正在累计，库存量再次逼近4000万台，终端需求在房地产下滑制约下很难再现去年火爆局面。
首先分析空调行业。2017年空调市场异常火爆， 2018年是否会延续今年高增速的行情？我们认为大概率不会，增速会下调。首先，2017年伴随政府限购政策频繁出炉，房地产特别是商品房销售面积增速回落，房地产市场由热转冷现象明显，房地产对空调销售的影响基本是往后推移一年，这将对2018年空调市场带来较大利空。其次，2017年是更新需求年，一般空调10年一个使用周期，上一次是2008年。在加上房地产市场大热、火热天气来临等因素影响下，销售规模创历史新高。如此大的同期数据将会抑制2018年市场增速。产业在线1-2月份数据显示库存正在累计，库存量再次逼近4000万台，终端需求在房地产下滑制约下很难再现去年火爆局面。
电力行业用铜主要集中在电力电缆和电网设备，2016年，总体投资的落实情况高于市场预期，2016年电力行业铜消费得益于电网投资的高速增长及光伏“630”政策而意外强劲。2016年电网投资增速很高，主要来自财政支出，2017年电网投资累计增速仅为0.64%，能源局计划2015-2020年国内配网建设改造投资不低于2万亿元，国家发改委出台《关于加快配电网建设改造的指导意见》，对配电网的发展目标再次予以强调。预计2018年投资增速有望回暖。
接下来关注新能源汽车。2017年9月28日，工信部等五部委发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》，并于2018年4月1日起正式施行。《管理办法》降低积分执行门槛，将更多的中小车企纳入考核范围，并重新调整实施节奏，规定2018年不强制进行新能源积分考核，2019、2020 年合并考核，比例要求分别为10%、12%，核心目的在于降低油耗和发展新能源汽车。结合《十三五国家战略性新兴产业发展规划》，预计2018年、2019年、2020年新能车新增量分别为58万辆、91万辆、117万辆。但是对铜有多大新增需求呢？数据显示混合动力轿车用铜量约为40千克/辆，纯电动汽车用铜量约为80千克/辆，一个典型燃油乘用车电机中用铜大约20千克。由此推断，2018年新能源车新增铜需求最高约为3.48万吨。此外直流充电桩用铜量约80kg/个，2017年能源局全年建设目标是公共10万，私人80万，但实际完成的量很小，所以说新能源汽车行业发展任重道远。
总体看，二季度需求会有回升，但全年看，中国铜消费已经进入平稳低速增长区间。
2.3 供应分析
供应层面，我们关注市场博弈的两个焦点，一是矿山供应收缩问题，另一个就是废铜。我们首先关注废铜。中长期看，废7类限制进口影响微乎其微。部分可以通过拆解厂移到东南亚等地区，另外，国内废铜供应未来会明显增加，足以填补缺口。短期看，我们统计了批文情况，2018年至今已公布了8个批次批文，核定进口量比去年减少了92%，剩余的批次核定进口量预计也很难有大的提高，2018年总的核定进口量预计同比减少90%，换算成金属吨的话减少40万吨。
在供需平衡趋于一致的紧平衡状态下，40万吨的供应减少量貌似很大，但细分析影响可能十分有限。首先，废7类的进口量减少以及2019年之后的停止，很大一部分可以通过废6类来弥补，公布的废铜进口数据显示，实物量进口下滑明显，但折算金属量后反而增加。其次，从价差数据看，精废价差、无氧-低氧铜杆价差持续收窄，对精铜需求增加，使得废铜供应相对充裕。废铜进口这块相对透明，充裕的量更多来自国产废铜，调研交流发现，采购废铜很容易，只是价格接不接受的问题。我们拿到的国内其他机构数据显示，国内废铜2017年供应能达到400万吨，远远高于我们上文中所列的170万吨。最后，废7类更多会加工成铜米，用于生产粗铜。目前铜精矿生产精铜仍有不错的利润，部分冶炼厂设备还不能够利用废铜。
接下来关注铜精矿方面。本轮铜矿扩产周期已经结束。铜矿周期性特征很明显，总体看，如果需求增速快于供应，则价格上涨，且根据蛛网模型理论，上一个周期的价格涨跌情况将影响产能扩张程度，进而影响下一个周期的供需情况。由数据统计看，产量增速超过消费增速期，时间跨度平均约6.4年，消费增速超过产量增速期，时间跨度平均约5.8年，2016年也就是此轮扩产周期的结束点，2017年是新一轮铜矿周期的起点。
2017年是近10多年来铜矿实际干扰率最高的年份，预计扰动量高达180万吨。主要铜矿生产国如印尼、智利、秘鲁等陆续出现罢工及停产，先是智利Escondida铜矿罢工自2月初开始罢工，接着印尼Grasberg铜矿因出口禁令而暂停生产，随后秘鲁Cerro Verde铜矿罢工。此外，刚果和赞比亚等国也因罢工或电力问题导致铜矿暂停。2018年预计实际干扰量会大幅下降，矿山劳工谈判大部分已于2017年解决，罢工和停产频率会减少。2018年劳工协议的分布时间来看，一季度和二季度涉及到的产能分别在120万吨和140万吨，三季度的协议只有30万吨，四季度回升到147万吨。从一季度跟踪情况看，虽然2018年谈判依然比较严峻，但是出现大规模持续的罢工概率并不高，此前达成的矿山情况来看，大约为165美元/吨铜的一次性平均成本，以及2%左右的薪水上调幅度。
根据前文供需分析，结合研究机构对供需预估，整理出2018年全球以及中国供应、需求数据。预计2018年全球精炼铜维持紧平衡状态。国内二季度处于去库存阶段。
3. 宏观形势分析
3.1 外围市场：中美贸易战升级，全球避险情绪升温
当前全球焦点均集中在中美贸易战之争上， 2018年3月以来，中美贸易战进入到剑拔弩张的状态。3月8日特朗普签署“232措施”，对进口钢铁和铝产品分别征收25%和10%的关税；3月22日，特朗普又签署备忘录，指令有关部门根据对华301调查报告，对进口自中国的500亿美元产品征收25%的关税，正式为中美贸易战拉响警报；同日，中国商务部宣布了针对此前232措施的反制措施，发布对美国7类128个税项中止减让措施的清单，涉及约30亿美元。4月4日，美国贸易代表办公室公布了拟加征关税的中国商品建议清单，涉及美国自中国进口额约500亿美元，公示期60天；当天，国务院明确中国将对原产于美国的大豆等农产品(7.08 +0.28%,诊股)、汽车、化工品、飞机等进口商品“对等”采取加征关税措施。4月6日，特朗普再度指示美国贸易办公室考虑对中国1000亿美元进口商品征收附加关税，但美国仍然计划就贸易与中国进行磋商；随后，中国商务部和外交部相继回应表示“我们不想打，但不怕打贸易战”。贸易战本身对镍价的直接影响，我们说影响是微乎其微的，我们可以想到的就是贸易战通过影响不锈钢传导至镍，但是我们观察历史数据发现，我国出口至美国的不锈钢量占总出口量比重较小，2017年我国出口不锈钢总量为395万吨，占中国总产量的14.6%左右，其中出口到美国的仅占1.5%；并且近些年来我国出口至美国的不锈钢一直呈现下滑趋势，从2013年的7.75万吨下降至2017年的2.79万吨。所以我们说贸易战更多的是通过影响市场对未来全球经济增速的悲观预期这一途径对镍价产生影响，那么我们认为以中国目前的经济实力与政治地位，美国不可能对中国展开全面贸易战争，随着中美贸易战的逐步推进，宏观层面的悲观情绪会逐渐消退。
3.2 国内：加征美豆进口关税，国内通胀承压
贸易战升级，中国政府动用加征美豆进口关税这一武器，我们认为这是我国政府无奈之举，因为不利于美国也不利于我国本身。美豆加征进口关税，意味着我国国内的肉、奶、蛋类受饲料影响的养殖业价格均会受到影响，这对我国CPI会产生拉升作用，根据数据追踪，我国对美国加征25%的关税，会对国内CPI带来25个百分点的拉动。由于翘尾因素拉动，我们对2018年的通胀指标走高本就有预期，那么加上加征美豆进口关税带来的通胀预期，可谓是雪上加霜。翘尾因素影响，我们预期2018年CPI平均值在2.5，加上25个百分点的拉动，最终值在2.75，这一通胀水平整体可控，所以对于对于通胀，我们认为会有压力，但是压力可承。
4. 总结与展望
需求：全球需求看中国，目前需求处于高增速向低增速转变过程中，需求端未处于牛市。二季度需求会季节性回升，但能否超预期还需关注宏观政策面。
供应：铜矿供应进入紧缩周期，矿山罢工风险仍未解除，废铜进口收缩较明显，但国产废铜增加弥补缺口。铜矿紧张导致冶炼加工费降低，打压冶炼积极性，冶炼产能增速或受抑制。
总体看，宏观层面，今年大概率走预期差逻辑，目前悲观预期较足，但二季度下游需求开动，经济数据或将变好，这样就会有悲观预期的修复。供需层面，二季度需求是关注的焦点，供应端难有大的变化，预计二季度lme铜核心波动区间6400-7200美元，沪铜48000-53500元。